本文选自“国金互联网加娱乐怪盗团”微信公众号，作者裴培、孙晓磊。
国金证券发表金山软件(03888)首次覆盖报告，认为西山居拥有强大的内容开发实力，预计2018-2020年游戏业务将实现26%的复合增速;金山云将巩固在游戏和视频行业的地位，金山办公将分拆上市，带动母公司营收和扣非净利润分别实现34%和33%的复合增长，因此给予其“买入”评级，目标价29.80港元。
以下为研报摘要：
深受二次元圈追捧，“剑侠”走入年轻一代：《剑网3》是国内游戏与二次元文化联动的鼻祖,同人绘画和COS作品的热传使其成功进入95后话题圈。每年至少三部资料片的维护使得剑网三保持了产品的年轻度。目前剑网三的核心用户年龄20岁偏下，未来几年剑网仍将保持稳定增长态势。
连出四剑，《剑侠情缘》系列手游重击市场：2017年10月《剑侠情缘》合作产品发布会上，腾讯与西山居共同宣布了新时代的到来：《新剑侠情缘手游》《剑侠情缘2：剑歌行》《剑网3：指尖江湖》《云裳羽衣》四款手游将由腾讯代理推向市场。投资者曾经诟病西山居只有“剑侠”一个王牌IP，但是不可否认，西山居可以将“剑侠”IP做到极致、做出细分市场。
人口红利消失，自研优势体现：手游市场的人口红利消失之后，内容为王的时代真正到来，自主研发实力强的游戏公司将会持续获利。过去几年，西山居一直在努力向FPS、ACT等竞技游戏类型扩张，而不是局限于“剑侠”RPG;与腾讯、小米的良好关系，将使公司的跨类型道路事半功倍。
摒弃大锅饭，专注核心业务：在猎豹移动剥离、办公软件分拆上市之后，金山将专注于游戏和云业务;我们预计公司将优化激励机制、向腾讯的内部核算模式学习，这将减少人才流失，使核心业务更健康地发展。
云业务发展稳定，金山云即将扭亏：游戏云与视频云业务发展迅速，我们预计金山云将稳居国内公有云市场份额前三，并在2-3年内扭亏为盈。
西山居拥有强大的内容开发实力，我们预计2018-2020年其游戏业务将实现26%的复合增速;金山云将巩固在游戏和视频行业的地位，金山办公将分拆上市，带动母公司营收和扣非净利润分别实现34%和33%的复合增长。
我们预计公司2017/18/19年EPS分别为0.91/1.39/1.83元人民币,目前股价对应12.5倍2018年P/E。我们以DCF估值法得出目标价30.10港元，以SOTP估值法得出目标价29.80港元。首次评级“买入”。
成功走入95后的“剑侠”文化
毫无疑问，以日系动漫、弹幕、同人和Cosplay为代表的“二次元文化”是90-00后年轻人的精神寄托，蕴含着巨大的商业价值。问题在于：中国有原创的、具备世界级潜力的二次元IP吗?在上市公司里，有以二次元文化为主要增长引擎的吗?我们的答案是肯定的，就在金山软件。
《剑网3》逆势增长，短期现象还是长期趋势?
2016年，在《剑网3》7周年大会上，西山居副总裁兼COO、《剑网3》制作人郭炜炜宣布：在端游市场停滞不前的大环境下,《剑网3》项目营收四年复合增长70.6%，上线以来的月活用户复合增长达到47.6%，最新月活用户接近800万人。2017第二季度，《剑网3》月活用户再次实现了45%的同比增长，创下历史新高。
在付费方面，《剑网3》也维持着不错的势头：2017年第二季度，平均付费用户(APA)同比增长10%，ARPU值同比增长30%，为金山贡献了该季度网游收入的62%。值得一提的是，《剑网3》至今仍然采用“点卡+内购”的混合收费模式，理论上并不符合现在的网游行业趋势。在“点卡制”模式下，《剑网3》的ARPU仍然能节节攀升，说明玩家的黏性和付费欲望非常强烈，该游戏的内容一定有独到之处。
《剑网3》的逆势增长到底是短期现象还是长期趋势?我们认为主要是长期趋势。根据官方资料和我们对玩家的调研，《剑网3》近年来没有明显增加付费内容，而是将重心放在发布新资料片、提升产品质量上。2017年7月上线的“搞事区”，特点是跳过剧情任务、直接进入PVP社交内容，核心目标是召回老玩家。“搞事区”在短期掀起了一阵重返《剑网3》的风潮，但是总共只开设两个区、拥有数十万活跃玩家，整体贡献有限。《剑网3》的持续增长，主要是结构性因素导致的。
我们对《剑网3》及其同类游戏《魔兽世界》《天龙八部》的服务器数据进行了跟踪，与官方数据进行对比验证。由于这三款游戏的用户基数、收费模式差别很大，我们引入了如下公式：在线用户指数=(当前在线人数-最低在线人数)/(最高在线人数-最低在线人数)。当一款游戏的在线人数触及历史低谷时，在线用户指数等于0;在线人数触及历史高点时，在线用户指数等于1。在线用户指数越高，游戏活跃度就越高。
我们的独家监测数据显示：2014年以来，《魔兽世界》在线用户指数一蹶不振，现在的在线人数只有高峰期的零头;与此同时，《天龙八部》端游的在线人数于2014年急剧下降，2015年回暖，2016年再次陷入低谷，至今没有恢复迹象。这种状况是可以理解的：《魔兽世界》和《天龙八部》在中国的运营都已经超过十年，虽然一直没有停止版本升级、资料片发布，但是生命周期已经接近尾声。2015年以后，随着手游的崛起，这些老牌端游可能再也不会有“第二春”了。
《剑网3》的数据却是另一番景象：2014-15年，《剑网3》在线人数不断下滑，但是这种情况在2015年第三季度得到了扭转。2016年第三季度以后，随着新资料片、新内容的不断发布，《剑网3》在线人数竟然连创新高，目前处于历史最高水平。我们的监测数据，验证了金山的官方数据，也凸显了《剑网3》相对其竞争对手的巨大比较优势。
《剑网3》的内购系统以时装为核心，不影响玩家的级别和属性，只影响玩家的外形;这种收费模式不会对系统数值框架造成损伤，能促进游戏的长期运营。《王者荣耀》以英雄皮肤为核心的内购模式，曾经引发玩家和媒体的惊叹;殊不知，《剑网3》早在7年前就实践了这种模式。难能可贵的是，西山居没有滥用内购收费，刻意保持稀缺性、调动玩家胃口——《剑网3》推出的限量版时装甚至需要通过淘宝黄牛才能够买到。
《剑网3》的长期稳定增长，一方面归功于西山居在内容方面的持续投入，另一方面则归功于二次元文化。在可预见的未来，我们预计西山居将会保持每年至少三部资料片的维护强度，二次元文化也将继续为游戏创造新鲜血液，带领其进入“95后”的用户群。因此，我们认为《剑网3》端游的逆势增长是长期趋势，端游的高人气也将为明年的《剑网3》手游创造良好的用户基础。下一章我们将详细探讨《剑网3》的二次元文化。
穿过“同人圈”，走入“95后”
近年来，中国手游市场出现了不少二次元产品，在内容风格上仿效日系动漫、轻小说，在市场营销上以85-95后“御宅族”为焦点，力图在中国市场复制日本、韩国二次元游戏的成功。其中最成功的当属2016年底网易推出的泛二次元RPG《阴阳师》。《阴阳师》在玩法上借鉴了韩国的《魔灵召唤》，画风仿效日本的《俺尸2》，在营销上则发布了大量PGC、UGC同人动漫宣传内容。《阴阳师》不仅引燃了二次元玩家，也吸引了大量跟风盘。我们对主流应用商店的监测数据显示，《阴阳师》在2016年9月上线初期的下载量并不算高，上线1-2个月才迎来第一个下载高峰，这恰好与《阴阳师》二次元同人创作的高峰期重合。
在2017年9月15日发布的研究报告《什么是二次元，什么不是二次元》当中，我们曾经指出：二次元是一种年轻人的亚文化，强调个性、不走寻常路，带有很强的互联网自组织色彩。同人圈是二次元文化的重要组成部分：根据已有的动漫、影视或游戏内容，进行UGC或PGC再创作，为原著注入新的活力，这就是所谓的“同人文化”。
广义的同人圈包括同人动漫、同人小说、同人游戏、Cosplay等。在国产网游当中，《剑网3》的同人圈可能是内容最丰富、形式最多样、参与人数最多的。例如，“剑网3有爱同人秀”官方微博有155万粉丝，178游戏网、有妖气设立了《剑网3》同人专区，甚至连晋江文学网都开设了《剑网3》同人创作频道。西山居官方对同人圈予以了无微不至的鼓励。
为什么《剑网3》会成为二次元同人圈的宠儿?这与游戏的历史路径有关。《剑网3》在2009年上线之初的定位是“采取东方画风的《魔兽世界》同类产品”，但是这个定位不够精确，导致玩家早期兴趣不足。2010年，随着资料片《藏剑山庄》的到来，《剑网3》推出了在二次元文化中很受欢迎的“萝莉”角色。萝莉角色把“萌”元素带进了游戏，使得“剑网”IP开始进入同人圈的视野;随后，同人圈知名画师伊吹五月的《剑网3》同人创作，更是把大批的二次元同人粉丝带入了游戏中。
《剑网3》受到同人圈的欢迎，离不开它庞大完整的世界观、优秀的人设和精美的画风。与《梦幻西游》《天龙八部》等竞争产品比，《剑网3》世界观的原创程度更高，人设更加讨喜。西山居推出的“捏脸”和“时装”系统，吸引了大量爱美的二次元玩家，给同人创作提供了良好的基础。例如，伊吹五月创作的同人画作，最适合《剑网3》的人设和画风;换成任何其他国产MMORPG，都会让观众产生“颜值不足”“精美程度不够”的观感。所以，《剑网3》能吸引数以百万计的二次元同人粉丝，有些同类产品的玩家人数更多，却几乎没有同人粉丝。
另一方面，西山居官方很早就发现了二次元同人文化的正向作用，迅速跟进、予以引导，甚至提供官方资助。2011年底，《剑网3》官方微博第一次提出要“大力建设同人文化”,并专门推出了官方微博“剑网3有爱同人秀”，收集微博上的优秀同人作品;与此同时，官方每年还会围绕同人圈举办周年绘画大赛、音乐大赛等等。《剑网3》制作人、主策划等甚至曾经身体力行的参与同人创作，极大地提高了粉丝的积极性。
2012年1月，《剑网3》官网联合古风圈网站共同举办“2011年十大古风歌曲暨剑网3同人歌曲评选活动”，活动进行期间，新浪网、腾讯网、17173游戏网等多家媒体都有关注和宣传。从此，《剑网3》的每一次大型官方活动都在网络媒体和社交媒体上得到大面积曝光。即便是不玩游戏的人，也容易受到丰富多彩的同人活动吸引，进入游戏。结果，在《剑网3》出现了大量的以穿限量版时装、去风景名胜区拍照截图为荣的“自拍玩家”(以女性玩家为主)，无形中加深了游戏玩家的差异化。
2012年初，为了配合新资料片《天工坊》的宣传，《剑网3》登陆B站，正式进入了硬核二次元文化的圈子。此后，《剑网3》通过内容输出与活动渗透的方式逐步登陆漫友、5Sing、半次元、有妖气等二次元主流平台。至此，《剑网3》完成了从“《魔兽世界》竞品”到“中国武侠风二次元文化游戏”的转变。在B站上，《剑网3》的专栏和热门UP主有数百个，远远超过大部分国产MMORPG。
《剑网3》通过“同人圈”成为受二次元用户认可的国民武侠IP，这一步的跨越无论对游戏本身还是对整个西山居都意义深远。新浪微博官方发布的《2015微博二次元研究报告》显示，微博二次元用户中23岁以下的比例超过了70%，微博二次元用户的平均年龄远小于全体微博用户。走入二次元文化圈的《剑网3》，顺理成章地赢得了广大95后玩家的青睐。西山居副总裁郭炜炜曾表示：“当前《剑网3》的核心用户年龄在20岁偏下”。我们相信，这些年轻用户是西山居成为“次世代游戏霸主”的基础。
二次元玩家的大规模入驻，带来显而易见的两大好处：第一是产品生命周期的延长，第二是产品扩散性的提高。游戏产品的生命周期与核心玩家的年龄上升有一定程度的负相关性，许多老游戏都是因为“核心玩家结婚生子弃坑”而衰落的; 95后玩家群体的入驻为《剑网》系列带来了新鲜血液。同时，二次元带来了不少“宅萌腐”女性玩家(例如上文提到的“自拍玩家”)，使得游戏中男女比例更为均衡。
与此同时，二次元玩家常年关注ACGN(动画、漫画、游戏、轻小说)，乐于在网上发声。通过《魔兽世界》、《剑网3》以及《天龙八部》近半年的微博指数对比可以发现，《剑网3》的话题性远远超过其他两个产品——必须指出，这三个产品近期都有新资料片推出，官方宣传力度相差无几，差异主要在网游的自发宣传上。有网友评论表示：“我从没玩过《剑网3》，但是《剑网3》每次的版本更新我都一清二楚!”在游戏流量越来越贵、买量成本日益高企的今天，拥有这样一群死忠关注者进行自发性宣传，无异于让西山居赢在了起跑线上。
腾讯、网易竞品会取代《剑网》吗?并不会
在《剑网》系列如火如荼发展的时候，腾讯和网易也为打造各自的旗舰武侠RPG产品做了大量的投入。然而，我们预计《剑网》系列被取代的可能性很小：西山居悉心维护的游戏品质，以及与二次元同人圈深度捆绑带来的文化优势，都将对后来者形成足够的壁垒。
腾讯旗下的极光工作室于2013年4月开始《天涯明月刀》的封测，2016年7月正式公测，然而，该产品虽然在品质上达到了要求，却没能得到年轻用户群体的普遍认可，迟迟未能热卖。《天涯明月刀》一直希望模仿《剑网》进入同人圈，并在今年推出了面向二次元玩家的“少女模型”，但是在短暂的话题效应之后却又归于沉寂。
从新浪微博数据可以看到，《天涯明月刀》无论在话题指数还是官微粉丝规模上，都无法与《剑网3》匹敌。该游戏最大的高清画面优势，在今年年底《剑网3》推出高清重置版后也将不复存在。总而言之，腾讯在PC端复制《剑网3》成功的第一次努力，以基本失败告终。腾讯在2017年宣布与西山居的战略合作，可以说是意识到《剑网》系列的特殊性、不可替代性之后，做出的明智选择。
网易旗下雷火事业部的中式武侠MMORPG《逆水寒》从2013年开始立项，到目前为止已经过去了4年多，仍然没能正式上线。2017年7月封闭测试后继续进行调整，预计2018年才能上线。此前，网易推出过神话、玄幻题材的《梦幻西游》《倩女幽魂》等MMORPG大作，却在传统武侠风格上迟迟不能取得突破，作为一个后来者，网易想要撼动《剑网》恐怕还有很长的路要走：因为它要面对的不光是品质上乘、不断创造新内容的《剑网》游戏，更是深入人心的剑侠文化。
为什么腾讯、网易都没有完成“取代《剑网》系列”的计划?从题材上看，中式武侠的世界观、人设、剧情有其独特之处，擅长开发玄幻、仙侠等题材的厂商不一定适合开发武侠。从粉丝群上看，《剑网3》与二次元同人圈的结合时间很长、程度很深。从历史积淀上看，《剑侠情缘》从单机版开始，已经有二十多年的历史;在网游时代，也经历了十多年。下面我们将探讨历史积淀带给《剑网》系列的丰厚遗产。
十年剑网，百年剑侠，此言一点不虚
《剑侠情缘》IP的历史，比中国网络游戏的历史还要悠久。1997年，初生的西山居就发布了单机版回合制武侠RPG《剑侠情缘》，当时与台湾大宇研发的《仙剑奇侠传》《轩辕剑》并称“武侠游戏三剑客”。2001年，西山居推出了对标《暗黑破坏神》的《月影传说》，将《剑侠》系列带入了ARPG时代。2003年，《剑侠》系列推出了第一款网游。
《剑侠情缘》网络版分为三个相对独立的版本：《剑网1》与《剑侠情缘》单机版采用类似的世界观和人设，可以视为单机版的自然延伸;《剑网2》采用了不同的时代背景，大幅度加强了动作捕捉和换装系统;《剑网3》将时代设定在唐朝安史之乱前夕，引进了轻功、捏脸、时装等备受玩家欢迎的属性，是目前《剑侠情缘》IP下最受欢迎的产品。
从2003年立项以来，《剑网3》已经走过了十多个年头，创造了长达百万字的剧本、数以百计的故事和人物，很多故事已经得到了二次元同人圈的广泛传播，甚至还有玩家自发把《剑网》的剧情做成动画片。与现在许多RPG的剧情千篇一律不同，《剑网3》高度重视剧情和人设，将其视为生命线，官方也乐意与同人自创剧情进行互动。
在游戏系统方面，《剑网3》积累了许多特色玩法，无论是捏脸、拍照系统还是轻功系统都让人津津乐道。其他MMORPG玩家的大部分时间都花在练级和PK上，《剑网3》玩家却把更多的时间花在自拍分享、双人轻功、时装打扮等社交内容上。虽然《剑侠情缘》和《热血传奇》、《征途》等属于同类玩法，都有重社交强PK的属性，但《剑网3》更强调玩家个体之间细腻的关系，有更多恩怨情仇在里面。
2016年6月，作为《剑侠情缘》IP的第一款同名手游《剑侠情缘》正式上线，首月流水达到5亿元，并连续11个月保持在iOS畅销榜的前十名;我们估计2017年第三季度，《剑侠情缘》手游的月流水仍能达到2亿元左右，足见剑侠IP的用户黏性。我们对主流应用商店的监测数据显示：《剑侠情缘》手游在上线初期的高峰期之后，每周下载量仍然维持较高水平，而且每次版本更新都能迎来一个小高峰;今年10月，在《剑侠情缘》手游上线已满1年半的情况下，下载量竟然又超过了历史平均水平。这充分说明了《剑侠》系列的用户黏性和内容深度。
在2017年10月29日的《剑侠情缘》合作产品发布会上，腾讯与西山居共同宣布《新剑侠情缘手游》、《剑侠情缘2：剑歌行》、《剑网3：指尖江湖》以及《云裳羽衣》四款手游，它们都将由腾讯独家代理;腾讯游戏希望与西山居构造一个新时代的“武侠生态圈”。虽然投资者和媒体往往诟病西山居“只有《剑侠情缘》一个IP”，但是能够把同一个IP做出差异化、垂直化，也需要强大的研发和市场能力。
在四款《剑侠》IP手游中，《云裳羽衣》不属于RPG类型，而是古风换装手游，玩法类似《奇迹暖暖》，有希望成为垂直领域的一匹黑马。《剑网3：指尖江湖》则是四款游戏中最重量级的，我们预计将于2018年3月上线，作为完美继承《剑网3》端游基因的产品，《指尖江湖》将在玩法上做出动作化、策略化的创新，争取更符合年轻玩家口味。
《指尖江湖》曾经在2017年ChinaJoy上展出，并于9月开始封闭内测。从内测版本看，该游戏的特点包括：强调动作性的ARPG玩法，节奏加快，试图带给玩家爽快感;受到《王者荣耀》的启发，在多人PK中引进了类似MOBA的玩法，加强策略性;对《剑网3》已有的轻功系统进一步加强，等等。投资者和玩家都曾经期盼《指尖江湖》能于2017年内上市，但是我们预计会推迟到2018年3月。推迟不是坏事，腾讯代理的《龙之谷》《天龙八部》都经历过半年以上的推迟;在内测阶段根据大量数据调整玩法、符合玩家需求，能够提高公测后的成功率。
近年来，不少经典端游通过转制手游迎来了新的机会，但端游IP转手游收到的成效也是参差不齐的。我们认为，端游转手游能否成功，首先在于玩家是否对端游IP有归属感，凡是在端游时代成功打造完善生态圈、赢得玩家口碑的产品，都在手游领域取得了不错的成绩。《梦幻西游》《倩女幽魂》《龙之谷》《天龙八部》都是这种“成功候选人”。
《剑侠情缘》正属于“成功候选人”之列，《剑网3》的用户正是拥有强烈IP归属感的群体。正因如此，他们才会自发地创作丰富多彩的同人作品，才会花费大量精力去Cosplay游戏中的人物形象。2011年，西山居官方曾经做出“不雅Cosplay”宣传，甚至引发了同人玩家的大规模抗议，对官方敲响了警钟。这说明玩家对《剑侠》IP的归属感之强。
早在2011年，《剑侠情缘》同名电视剧就上映了。在《剑网3》7周年大会上，西山居曾公布《剑网3》IP生态圈，从电视剧、动画、网剧、舞台剧、音乐会、粤剧、人物传记小说、同人、竞技等全方面的衍生战略。《剑网3》端游的江湖或许再过十年就会淡去，但《剑网》系列手游的江湖却刚刚拉开序幕，而《剑侠情缘》改编其他媒体的过程正在进行。未来，剑侠文化必然会借助不同载体、用更多的作品走向世界。
西山居迎来内容为王的好时代
有人认为，随着手游渠道和发行商的整合，手游市场进入了“买量时代”。我们的观点恰恰相反：从2017年开始，手游进入了“内容为王”时代。在移动流量红利尚未耗尽的时代，优秀内容开发方的比较优势还不明显;在流量变贵的新时代，优秀内容的稀缺性日益凸显。即便是腾讯这样在发行和渠道方面都占据绝对优势的平台，也需要西山居这样擅长自主研发的厂商提供内容。属于西山居的“好时代”刚刚开始。
人口红利消失，内容成为竞争核心
从2009年到2017年，中国智能手机用户从不足1亿增长到10亿以上，移动网民渗透率已经见顶。2017年前三季度 , 微信用户的环比增速降低到历史平均水平的一半以下，手机QQ用户出现了环比下滑。毫无疑问，移动互联网的人口红利已经耗竭了。而对于游戏市场来说，最大的影响是流量变贵，换句话说就是“流量洗不动了”。
国内手游买量成本快速上涨，一个用户下载安装的价格从2011-2012年的人民币个位数，增长到2016年的人民币两位数。根据我们在2017年ChinaJoy期间进行的草根调研，今年的手游获客成本已经上涨到安卓用户40-50元，苹果用户60元以上;重度游戏的获客成本甚至可以超过100元。随着买量的成本越来越高，轻内容、重营销的“换皮洗量”玩法显然已经不再适应当前市场。新增用户不再涌入，“小白用户”比例逐渐下降，手游市场正经历从“产品找用户”到“用户找产品”的转变。苹果应用商店搜索功能的强化、TapTap等游戏口碑平台的崛起，都是最好的证明。
过去几年，传统页游大厂三七互娱、游族网络在手游市场取得了不错的战绩，各自发行了一些爆款产品。投资者往往将其归因于“页游大厂擅长买量，渠道优势在手游时代得到复制”，甚至认为“手游行业也进入了买量时代”。我们的观点截然相反：三七、游族两家在手游市场的进步，恰恰是因为产品质量的提高。页游时代积累的流量基础和买量经验固然重要，如果没有过硬的产品，也不可能转化为利润。
以TapTap的玩家评分为例：三七的历史总体评分很低，只有2.2分(满分10分);但是三七的上一款自研手游大作《大天使之剑》的评分却有8.2分，堪称同期同类型作品的最高水平。游族的历史评分只有1.4分，几乎是所有主流游戏厂商的最低水平;游族的上一款自研手游大作《女神联盟：天堂岛》的评分却达到了7.5分。事实证明，内容为王、作品质量第一，已经成为手游厂商的共识。西山居作为传统上的自研内容大厂，无疑进入了一个能够发挥优势的“好时代”。
在“内容为王”的时代，能够像三七、游族那样迅速提高内容质量的手游厂商是少数，大多数以换皮产品、洗用户为核心的公司都很难及时调整战略，面临被淘汰的窘境。根据我们的行业调研，2016年仅上海一地，倒闭的手游制作发行公司就有70家以上，大部分属于缺乏优质产品的公司。内容质量较差的公司被淘汰，会给西山居留下更多市场空间。
西山居：屹立二十年的研发大厂
1990年代，中国出现了第一批单机游戏自主研发公司，其中就包括1995年成立的西山居。西山居于1996年发布了中国第一款商业模拟游戏《中关村启示录》，1997年发布了划时代的《剑侠情缘》第一作。二十年过去，当年的单机游戏巨头几乎都已退出市场，只有西山居成功转型网游，并且仍在自主研发IP的道路上坚定地前进。
从单机到网游的转型是非常艰难的。拥有《仙剑奇侠传》《轩辕剑》两个经典IP、曾经与西山居齐名的台湾大宇，在互联网时代仍然固守单机游戏的大本营，至今未能开发出爆款网游;日本单机游戏霸主史克威尔在2000年代初曾经开发出网游佳作《魔力宝贝》，此后却陷入瓶颈期，未能再续辉煌。从PC端游到手游的转型更不容易，许多PC时代的端游巨头从来没有真正适应手游时代;西山居于2016年发布《剑侠情缘》手游后，已经是毫无争议的手游大厂。两次转型，西山居都没有掉队。
西山居是怎么成功实现两次转型的?关键是对内容的执着和决心。2006年，为了摆脱固定视角的桎梏，西山居放弃了将近2年的程序和美术资源积累，将半成品《剑网3》推倒、重新开发。2016年《剑侠情缘》手游版在上线前几个月也出现类似情况，西山居决定推倒重来，短时间内重塑了核心模块，果然在流水和口碑上都取得了成功。
西山居在技术革新上同样处于国内前沿。即将上线的端游《剑网3》重置版，技术上达到MMO端游全球顶尖水平。人物、地图精度大幅度提升。人物模型提升至16000面，是现行版本的4倍;采用6层材质贴图，精度是现行版本的2倍;骨骼结构提升1倍达到4link，进一步减少穿插。模型精度提升5倍，最高达到30000面，模型贴图精度提升4至8倍。
西山居宣布2018年即将上市的次世代单机游戏《谢云流传》，引入大气环境渲染技术Truesky，能够模拟大气圈的变化。能够实时演算生成城市。在动作建模方面，从面部表情、武学招式、走路跑步，全部采用真人捕捉，并采用了Morpheme 与 State-machine捕捉技术进行处理，使得游戏中的人物能根据不同的地形产生灵活自然的姿势变化。
总而言之，西山居作为自主研发内容大厂的地位，既是历史积累形成的，也是长期在技术、类型、玩法上反复创新形成的。如今的游戏行业已经进入比拼“综合国力”的时代，我们认为西山居在游戏整体工业标准上的实力，不但是国内领先，也进入了世界领先之列。
产品线单一?多方面迎来突破
在游戏行业，说到西山居，人们第一反应是“《剑侠》一招鲜”，但正因此也产生了“产品线单一”的诟病。但是在腾讯入股、自主发行业务步入正轨之后，我们认为这一现状正在改变。未来3-5年，西山居将在剑侠外的IP产品、休闲竞技类产品甚至是主机产品等多方面迎来突破。
2017年4月21日，腾讯战略入股西山居1.426亿美元，持有约九千万西山居股份，占其已发行总股份比例的9.9%。金山软件CEO邹涛表示此后与腾讯加强游戏业务合作，双方在产品的研发、发行、运营等领域将会有更加深入的合作，实现从RPG向更多品类的扩张。 2017年10月27日腾讯与西山居联合发布的《云裳羽衣》，就是一款剑侠风格的休闲游戏。
为什么腾讯能够帮助西山居拓展产品线?首先，腾讯在历史上擅长休闲游戏和电竞游戏的研发，如今腾讯的自研手游也是以MOBA和FPS为核心;西山居的弱项，正好可以依赖腾讯的经验予以弥补。其次，腾讯通过微信、QQ，积累了海量的用户数据，能够帮助开发商调整玩法、数据、收费模式等;这是盛大、畅游与腾讯合作后，能够迅速推出爆款手游的奥秘。
与腾讯的战略合作，不代表西山居放弃了自主发行;恰恰相反，西山居的手游发行正在不断加强。2017年10月18日，由西山居与网龙联合发行的新一代《魔域》手游在iOS和安卓平台上线。根据西山居的官方统计，游戏上线4小时流水680万，12小时流水 1500万，首日新注册用户72万。同时，在应用宝渠道，《魔域》还创下联运游戏首发当日的单渠道流水新高。《魔域》手游的成功，一部分要归功于网龙研发的同名端游的强大实力，但是西山居在研发和发行两个环节发挥了至关重要的作用，可以说是首功。西山居自主发行业务的崛起，一方面带来产品线的拓展，另一方面能够自下而上地为公司的自研提供更多的市场信息。
2016年11月17日，西山居通过《少女咖啡枪》对FPS进行了试水。时隔一年，又一款西山居研发的FPS重磅产品《小米枪战》将于2017年11月15日正式上线。这款由小米发行的游戏，于今年4月进行删档测试;经过半年多细致的打磨，于10月18日加入 “绝地逃生”类似玩法。目前《小米枪战》在TapTap上关注人数达到88万，并获得了TapTap的首页推荐。11月1-3日，仍处于删档测试阶段的《小米枪战》一度位居App Store免费榜第一位，而且目前仍处于前10位。可以想象，一旦进入不删档公测阶段，该游戏有望成为爆款。
2017年的E3游戏展上，有一个代号“Shift”的横版动作游戏了异于其他游戏的东方武侠风格。极具特色的空中“踩墙”操作和真实的打击感，在Youtube上吸引了不少粉丝。这款产品就是西山居的《纠缠之刃》，E3开幕现场的官方展示是对其品质的肯定。《纠缠之刃》有双重意义：首先，主机游戏代表着全球游戏技术的最高水平，能够登陆Xbox证明了西山居的技术优势;其次，在端游和手游领域，都存在“动作化”的趋势，《纠缠之刃》的展示画面证明西山居对动作游戏有心得，符合“动作化”的大方向。总而言之，未来的西山居在游戏类型扩张和技术升级上，都值得期待。
游戏之外：有取有舍，力保核心业务
游戏是金山的核心业务，但是金山不止有游戏。金山办公、金山云都是金山软件控制下的主营业务，猎豹移动则是今年刚刚完成分拆的战略投资项目。2016年，猎豹移动和金山云曾经使公司背上沉重的财务负担，但是这个局面在2017年大有改观。目前，公司确定了“猎豹移动独立运营、金山办公独立上市、金山云继续体内孵化”的战略。我们认为，非游戏业务最坏的日子已经过去，未来的利润贡献将持续提升。
金山办公：从“软件模式”转向“互联网模式”
WPS是金山早期的核心业务，在1996年以前是金山唯一的收入来源;随着西山居的崛起，WPS在公司内部的地位不断下降。2011年，拥有WPS、金山词霸的金山办公成为独立运营的子公司，以免费的WPS办公套件对抗收费的微软Office。2017年5月26日，证监会预先披露了金山办公的招股说明书;我们预计，金山办公的IPO将在2018年之内完成。
2014-16年，金山办公的营业收入复合增速为39%，税前利润复合增速更是高达295%。其中的秘诀在于“互联网化”，即从一次性软件授权为主的“软件模式”转向广告和订阅为主的“互联网模式”。现在，PC端和移动端的WPS Office以广告收入为主，付费订阅收入为辅;金山词霸几乎完全依赖广告收入。在PC时代，WPS长期受困于盗版，无法成为金山的收入增长引擎;在移动互联网时代，WPS以免费模式彻底摆脱了盗版的困扰，这是绝大部分软件行业的同行无法做到的。
在PC端，金山WPS Office面对着微软、永中、中标普华等国内外竞争对手;在移动端，WPS Office却几乎看不到同一量级的对手。微软Office因为对移动端优化不好、需要付费订阅，在中国的移动用户基数很小;苹果iWork虽然功能强大，但是只能在iOS设备使用;永中、中标普华在移动端投入的资源很少。根据QuestMobile的数据，截止2017年第二季度，WPS Office的移动月活用户为4500万人;竞争对手中排名第一的Polaris Office的月活用户不过500万人，具备少量办公功能的有道云笔记的月活用户只有200万人。金山办公的另一款旗舰产品——金山词霸，也拥有1300万月活用户，竞争对手几乎不存在。
值得一提的是，根据QuestMobile的统计，WPS Office和金山词霸的“中高端消费用户”占比分别为78%和75%，在全部移动应用中处于较高水平，高于IM(微信、QQ等)、视频平台(腾讯、爱奇艺、优酷)和四大新闻门户(新浪、腾讯、网易、搜狐)的水平。这很好理解：办公和翻译软件的用户多是商务人群，付费能力自然比较高。中高端用户占比高，不但有利于开展VIP付费业务，也更有利于吸引广告主。
2016年以前，金山办公的营业利润一直为负数，引发了部分投资者的担忧。事实上，我们认为衡量软件公司盈利能力的最佳标准是税前利润，而不是营业利润：中国境内的软件公司享受“软件增值税超过3%部分即征即退”的政策，增值税退税计入“营业外收入”，但是具备持续性，应该被纳入公司日常经营所得的范畴。金山办公在2014年就实现了税前盈利，2015年的税前亏损则是由于移动互联网扩张带来的管理和研发费用上升。总而言之，我们认为金山办公具备持续的盈利和增长能力。
猎豹移动：从工具类应用转向移动在线娱乐
2014年5月，金山软件控股的猎豹移动赴美IPO。2017年2月，公司宣布与猎豹CEO傅盛签订投票委托协议，转授不超过3.99亿股猎豹B类普通股所的表决权。完成后公司将持有25.03%表决权及47.15%股权，猎豹移动的收入和营业利润不再纳入合并报表范围，但是仍将作为“非持续经营业务”为金山软件贡献利润。
2016年，猎豹移动营业亏损人民币9700万元、净亏损8100万元，为金山带来了沉重的财务负担。然而，2017年上半年，猎豹实现了营业利润8400万元、净利润1.61亿元。我们认为，猎豹从“工具类应用”到“移动在线娱乐”的转型已经完成一半;一旦转型完成，盈利能力有望发生本质性变化，与金山软件的协同效应也可能产生。
2016年以前，猎豹的战略重点虽然已经从中国转向海外，但是拳头产品仍然是安全、清理、浏览器等工具类应用著称。工具类应用容易积累流量，却不容易变现，而且用户黏性不高。2016年以来，猎豹在娱乐直播平台Live.me上加强投入，再加上新闻平台News Republic以及海外手游发行业务，形成了完整的“移动在线娱乐”事业群。2017年第二季度，猎豹的工具类应用收入同比下滑13%，在线娱乐收入却同比上升271%。
值得一提的是，目前猎豹的移动在线娱乐业务仍然处于亏损状态;2017年公司扭亏为盈，主要是在工具类应用方面减少销售、研发等后续投入，进入了“利润收割”阶段;与此同时，在线娱乐业务的营业亏损率正在明显收窄。猎豹管理层在2017年二季报中表示，公司的战略是“在维持工具类应用的利润率的同时，扩张Live.me和移动游戏业务”，以此达到“长期可持续发展的商业模式”。
2016年以来的大部分时间，猎豹移动旗下移动应用的月活用户总数都在下滑。我们认为这体现了公司的战略：将资源转出用户基数较大、盈利能力较低的工具类应用，转向娱乐类应用。2017年以来，猎豹旗下的直播平台Live.me一直稳居美国App Store总畅销榜前50名、社交类畅销榜前3名，而且经常能进入总畅销榜前30名。无论在中国还是美国，娱乐直播都被证明具备较强的变现能力，而美国直播平台的变现还落后于中国。猎豹在海外市场拥有3-4亿的月活用户基数，只要将其中一小部分转化为直播付费用户，就有望实现Live.me的持续健康增长。此外，猎豹旗下的News Republic也是美国排名前列的新闻类应用。
金山将办公软件分拆上市、让猎豹移动独立运营，具备两方面的积极意义：一方面，金山的主营业务将变得简单易懂，投资者的预测难度降低，有助于提高估值;另一方面，作为金山“立足之本”的西山居游戏业务的重要性将大大提升，激励机制有望完善。在历史上，金山业务过于复杂、存在一定的“大锅饭”现象，肯定对游戏业务的发展造成了一些影响。腾讯游戏的健康发展，离不开良好的激励机制，我们预计金山与腾讯深度合作之后也会学习这套激励机制。在会计处理上，猎豹和金山办公存在区别：猎豹由于控制权转移，已经不再并表;而金山办公仍会留在并表范围内。
金山云：已经名列三甲，可能更进一步
2014年，金山云开始运营。金山董事会主席雷军宣布：给金山云管理层的KPI是做到中国公有云的前三名。当时，阿里云一家独大，腾讯云、百度云、京东云和电信运营商“百花齐放”，留给金山云的市场空间似乎很小。
然而，经过三年多的发展，金山云的市场份额于2017年进入全国前三，超过了中国电信。2016年底，金山云的员工数量超过700人，而且还在增长。2017年上半年，金山云的营业收入为6.04亿元，同比增长103%;分部亏损为2.82亿元，亏损率与去年同期基本持平。根据公司中报，我们估计金山云只有约20%的收入来自关联方小米科技，其余都来自第三方。
很多投资者认为，金山云在与阿里云、腾讯云的竞争中没有什么胜算，缺乏长期价值。我们的观点与此相反：公有云市场不是“赢家通吃”的，规模效应不能解决一切，垂直型的“行业专家”拥有很大的潜力;金山云就是游戏、视频两个领域的“行业专家”。中国信息产业网的统计显示，目前金山云与腾讯云在游戏市场的份额基本持平。在视频云方面，金山云通过收购视频算法公司等方式积极布局;2016年，排名前200位的移动直播应用，有三分之一以上使用了金山云，其中包括龙珠直播、小米直播、今日头条等。金山云推出的便捷化“一站式”视频云服务，能够帮助互联网公司快速搭建视频直播、点播、短视频应用及后台。
金山云的游戏客户包括畅游、巨人、完美、龙图、贪玩游戏等，其中很多都与腾讯有发行合作关系;在这种情况下，它们仍然将一部分游戏交给金山云，说明金山在技术和服务上必有独到之处。
作为全国最大规模的公有云存储平台，金山云的日上传数据量超过400TB，存储数据量超过300PB，容量可达EB+级别。此外，作为国内规模最大的OpenStack公有云和最大的商业云存储服务商，金山云拥有超过20000个服务器、13大数据中心、5大核心POP点以及在全球布局的上千个CDN节点，同时具备最优级别的BGP网络，可将延时缩短至10ms以下。
我们认为，金山云在收入高速增长的同时 ，毛利率也将稳步提升。目前金山云的平均毛利率不到10%，未来将向阿里云(约30%)和亚马逊AWS(50%)等成熟云的毛利水平靠近，并逐渐扭亏为盈。
盈利预测与投资建议
我们上文指出，金山的业务可以分为游戏、非游戏，非游戏业务又分为猎豹移动(已经不再并表)、金山办公和金山云。鉴于猎豹和金山办公的运营相对独立，金山云还处于亏损状态，最佳的估值方法是将各项业务分拆计算。下面我们将同时使用DCF和SOTP法进行估值。
盈利预测
从2017年开始猎豹移动不再作为金山软件的附属公司列入财务报表，公司主营业务重新划分为“网络游戏”、“云服务”和“办公软件及服务以及其他”。而猎豹的利润则按照约47%的持股比例计入报表。
网络游戏-端游：端游方面，考虑到《剑网3》用户二次元属性带来的超强黏性，以及年底推出的重置版带来的生命周期延长，我们预计2017-2019年《剑网3》端游收入仍能维持两位数增长;《剑网3》的“点卡+时装”收费模式也决定了其流水不会突然大幅度下滑。不过，《剑网3》重置版很可能是西山居推出的最后一款旗舰级端游，今后端游业务收入出现剧烈增长的可能性不大。
网络游戏-手游：我们认为2018年上线的《剑网3：指尖江湖》能成为现象级产品，《剑网3》端游的热度是手游成功的基础。在腾讯与西山居联合宣布“四剑齐发”之后，2018-2019年公司推出《剑侠情缘重置版》等其他“剑侠系”手游已成定局。西山居目前的自主研发或代理手游还有《魔域》《楚乔传》《少女咖啡枪》等，小米代理的《小米枪战》也是西山居研发。经过对未来几年可预见项目的拆分，我们预计2017-2020年公司手游收入分别为14.45亿，26.11亿，34.16亿和34.98亿元，复合增速34.3%。从宏观上看，我们认为在竞技化、社交化以及移动出海等因素的推动下，移动游戏市场未来三年尚能保持20-30%的增速，而自研能力强的公司具有更多的优势，因此以上通过细分产品流水累加得到的手游收入预测结果是合理的。
云服务：云业务收入预计在2018-2019年维持100%以上的增速，云业务仍在投入期，2017、2018年预计不会完成盈亏平衡，但亏损幅度会逐渐收窄，而2019-20年随着资本支出的放缓、毛利率的提升，金山云将实现扭亏。游戏和视频是金山云的强项，这两个互联网细分行业的增速并没有明显放缓的迹象;小米科技这个重要关联方客户也将为金山云提供坚实的后盾。
办公软件及服务以及其他：2017年初WPS的移动端和PC端MAU分别达到了1.5亿和1亿。2016年WPS约40%的收入来自于移动端。考虑到政府、国企采购等2B业务和移动端2C业务增长稳定，WPS尚有较好增长空间。我们预测2017-2020年办公软件和其他业务收入增速分别为35%，36%，33%以及25%，同时营业利润率基本维持稳定。这个收入增速将略高于A股软件行业的平均水平;但是正如我们上文分析的，金山办公应该被视为“互联网公司”。
猎豹移动：猎豹移动在投票权委托完成后不再并表，而傅盛获得金山的全面支持之后将拥有更多施展的空间。我们预计，猎豹移动2017-2020年利润分别能达到3.8亿，5.5亿，7.6亿和9.9亿元，公司将按照约47%的持股比例分享利润;这个预计与一致预期大致相仿。我们认为，猎豹的收入增长将主要来自Live.me和移动游戏。
猎豹移动不再并表，将对公司的毛利率和各项费用率产生一定影响;大致将使得毛利率呈下降趋势，销售和管理费用率也呈下降趋势。与此同时，由于手游取代端游成为公司游戏业务的增长引擎，游戏业务的毛利率将会稍微下降(手游的毛利率较低)。不过，在游戏发行方面与腾讯的战略合作，又有助于销售费用率的下降。研发费用率将基本保持稳定。我们预计公司的EBIT利润率(含猎豹移动贡献的利润)将在2017-20年持续上升，主要驱动因素是：金山云的营业亏损逐渐收窄，并于2019年以后扭亏为盈;猎豹移动贡献的利润上升。
2016年，金山软件对持有的迅雷、世纪互联股权价值进行了大幅度减记，产生了11.56亿元的一次性亏损;至2017年中期，公司持有的上市股权价值仅剩4.9亿元，且全部按照公允价值计算。我们预计，公司在可见的未来不会产生来自上市股权价值的大额损益。
按照海外市场对互联网公司盈利预测的惯例，我们预计的“扣非净利润”没有计入公允价值变动等一次性损益，以及股权酬金成本(期权或限制性股票)。因此，我们预计2017-20年金山软件的EPS依次为0.91, 1.39, 1.83和2.18元人民币;同一时期的扣非EPS依次为1.09, 1.63, 2.14和2.54元人民币。
估值
我们采用DCF和SOTP两种方法对金山软件进行估值。在DCF模型中，我们假设8年的第二增长阶段、5%的第二阶段增长率和3%的长期增长率;WACC假设为15.8%。这样得出的每股企业核心价值为21.58港元，加上现金、交易性金融资产价值，减去债务、少数股东权益价值，得到目标价格为30.10港元。
由于金山软件的业务结构比较复杂，我们认为有必要参考SOTP(分部估值法)，将金山软件的价值做如下拆分：游戏业务(西山居);金山云;办公软件(金山办公);猎豹移动;净现金及其他。注意，由于公司各项业务的费用和利润不可能严格地拆分，在此只能粗略进行拆分。
网络游戏：我们预计西山居2018年对金山EPS的贡献为1.21元人民币。目前海外上市的游戏公司当中，网易的估值约为15倍2018年P/E, 畅游的估值约为10倍2018年P/E(但是畅游的价格受到前期私有化邀约的影响，可能被低估)。我们赋予其可比对象的中位数13倍P/E，得到市值242.2亿港元。
金山云：2016年2月，金山云进行C轮融资的估值为11亿美元，金山持有约52%的股份，对应市值为44.6亿港元。注意，在过去一年多的时间里，金山云的一级市场估值肯定有所上升;我们按照2016年2月融资时的估值计算，略显保守。
金山办公：金山办公正在申请A股IPO。根据过去三年的经验，A股上市的计算机软件和互联网公司IPO估值几乎没有低于20倍P/E的。我们假设金山办公上市后的估值为25倍2018年P/E，公司持有上市摊薄后57%的股权(目前为67.5%)，对应市值为43.9亿港元。
猎豹移动：目前猎豹移动在美股市场的市值为12.98亿美元。我们不再赋予估值倍数，直接计算金山持有的47%股权的公允价值(以当前汇率计算)，对应市值47.6亿元
其他：公司持有的迅雷、世纪互联等非核心业务股权和期权的账面价值(主要按照公允价值计算)合计约8.2亿港元;我们预计2018年底净现金(现金、交易性金融资产减去带息负债)的公允价值为105.1亿港元。合计对应市值113.3亿港元。
SOTP价值：以上各项市值加总为489.0亿港元。考虑到公司持有的各项资产流动性较弱、可能存在业务上的冲突，必须计入市场冲击成本和多元化管理成本，因此减去20%的折扣，得到折扣后的SOTP价值为391.2亿元，对应目标价29.8元。
我们通过DCF和SOTP估值法得出的目标价相差很小，都比目前的市场价高出约50%。首次评级“买入”，目标价区间29.80-30.10元。（编辑：姜禹）